食品饮料行业周思考(第31周)：政策面加码 澳麦回归推动啤酒吨价提升

政策面加码，白酒或已经迎来新周期。7 月28 日国家发改委出台《关于恢复和扩大消费的措施》，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，把恢复和扩大消费摆在优先位置。坚持有效市场和有为政府更好结合、坚持优化供给和扩大需求更好结合、坚持提质升级和创新发展更好结合。稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境。复盘白酒周期来看，历来白酒板块反弹均为政策面先启，白酒板块反应略慢于政策面，其次从基本面的角度来看，部分酒企目前已经开启中秋备货动作，各地经销商均反馈对于今年中秋国庆旺季预期较好，实际需求好于资本预期，站在当前时间点来看，我们认为白酒板块或已经迎来新的周期，当前正是白酒布局时机。

贵州茅台：非标直营贡献吨价提升，看好下半年费用持续优化。2023 年上半年公司实现营业总收入709.87 亿元（+19.42%），实现归母净利润359.80 亿元（+20.76%），实现扣非净利润359.47 亿元（+20.78%）；单二季度来看，公司实现营业总收入316.08 亿元（+20.38%），实现归母净利润151.86 亿元（+21.01%），实现扣非净利润151.69 亿元（+21.16%）。现金流稳中向好，上半年实现高质量增长。截止到二季度末，公司合同负债金额为73.34 亿元，环比一季度末减少9.96 亿元，公司上半年实现营业收入+△合同负债为628.49 亿元，同比增长11.44%，其中2023Q2 营业收入+△合同负债为306.12 亿元，同比增长10.90%，我们认为主要系渠道回款节奏后置所致，同时七月份配额占比下降导致；目前来看公司回款仍按节奏进行，八月份配额占比预计在10%左右。

非标量增、直营占比不断提升贡献吨价提升。公司上半年茅台酒实现销售收入592.79 亿元，同比增长18.64%，销售占比85.48%，同比下滑1.33pcts，系列酒实现销售收入100.74 亿元，同比增长32.58%，销售占比14.53%，其中千元价格带核心大单品1935 在上半年营收近50 亿元；我们认为茅台酒占比下滑主要系公司对飞天系列进行控量，同时今年以来公司加大对于系列酒投放，特别是加大珍品、精品等高结构产品的投放力度，部分渠道反馈，整体二季度非标产品量增接近60%、我们认为随着产品结构的持续提升将稳定贡献吨价增长。

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五粮液：奋战三季度、决胜下半年。7 月31 日，五粮液集团（股份）公司召开党委理论学习中心组（扩大）学习会，集团（股份）公司党委书记、董事长曾从钦强调，要围绕白酒生态圈补链强链延链，全面推动多元产业提质增效，助力建设以实体经济为支撑的现代化产业体系；锚定全年目标任务，奋战三季度、决胜下半年，扎实抓好酒业主业市场营销，推动多元板块转型升级。

口子窖：渠道转型积极，变革激发活力。渠道端积极改革，平台化进展顺利。

公司去年开始对渠道结构及销售模式进行改革，目前来看省内合肥地区为核心的重点突破市场平台化亦有超预期亮点：麦肯锡引导下的兼有道公司和大商配合顺利、兼系列新品的品牌露出和终端推介顺利开展，看好省内重点市场的下半年发力。兼系列势能累计，看好下半年放量。公司于年初在合肥等地区开启新品铺货，七八月份给予老品一定的缓冲及过度，目前新品复购率稳步提升，看好下半年渠道工作强化后实现放量。估值性价比较高，便宜即为硬道理。目前公司市盈率仅为22.78 倍，在A 股白酒上市公司中处在第16 名的位置，兼系列下半年放量后贡献利润，全年产品结构提升趋势明显，利润率有望持续提升。

啤酒：澳麦回归如期兑现，场景修复推动均价加速，理性看待短期销量波动。

（1）成本再超预期：根据商务部，2023 年8 月5 日起，终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税。澳大利亚是全球主要大麦出口国之一，同时进口距离对比加拿大和法国具备优势。根据澳麦双反调查前的情况，澳麦对比加麦、法麦等具备5%-10%的价格优势。若澳麦恢复进口，预计可带来啤酒毛利率提升0.5%-0.9%（仅考虑进口替换）。此外，近期易拉罐等包材成本持续回落，今年成本下降有望超预期。（2）均价环比加速兑现：啤酒核心逻辑在于结构升级和均价提升。2023Q2 以来受益高端现饮场景修复，啤酒结构加速回暖，ASP 增速环比加速。百威中国23Q1 的ASP 增长3.2%，23Q2 的ASP增速环比提速至7.7%。百威中国高端及夜场领先，是整个板块场景复苏的先行指标。8 月中报季，啤酒上市公司Q2 均价提升有望超预期。我们测算得出，对比2022 年若高端现饮渠道全面修复，有望带来4%的额外均价提升，强烈建议把握均价加速点的强逻辑。（3）销量短期影响因素已过：根据草根调研反馈，7 月啤酒企业销量普遍持平微降，部分企业销量下降超过双位数，主要系去年同期高基数+去化5-6 月渠道库存+台风降雨天气影响。以上因素均偏短期，且目前库存已回落到相对合理水平，我们预计8-9 月销量有望保持平稳，建议理性看待短期销量波动。同时7 月销量疲软，但股价未出现大幅波动，我们认为关注短期销量的边际资金已经大部分出清，股价处于相对低位。持续好看啤酒板块利润超预期，重点推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒。

安井食品： 预制菜高增，利润率亮眼。2023 年上半年，公司实现收入68.94亿元，同比+30.7%；归母净利润7.35 亿元，同比+62.14%；扣非归母净利润6.95亿元，同比+82.65%。23Q2，公司实现收入37.04 亿元，同比+26.14%；归母净利润3.74 亿元，同比+50%；扣非归母净利润3.5 亿元，同比+72.42%。收入端，新渠道带动高增，预制菜表现亮眼。分产品看，23Q2，速冻菜肴/速冻鱼糜/速冻面米/ 速冻肉/ 农副食品/ 休闲食品/ 其他业务收入分别同比+54.4/+13.6%/-1.3%/+25.7%/+110.7%/-46.4%/+48.4% 至13.49/9.93/6.59/5.73/1.20/0.01/0.07 亿元。速冻菜肴制品高增主要系新柳伍的小龙虾相关产品，冻品先生、安井小厨的预制菜肴产品以及安井品牌的虾滑产品增量所致；农副产品高增主要系新柳伍的冷冻鱼糜及鱼副产品并表所致；休闲食品下滑主要系功夫食品常温休闲食品业务销售下滑所致。23Q2，经销商/ 特通直营/ 商超/ 新零售/ 电商收入分别同比+28.8%/+103.1%/-33.5%/-24.1%/+255.7%至29.7/3.7/1.3/1.8/0.6 亿元。经销商、特通直营、电商渠道高增主要系公司加大渠道开发及新柳伍并表因素影响所致；商超、新零售渠道下滑主要系个别客户销售下滑及去年3 月外部环境影响下C 端消费受益、基数较高所致。23Q2，东北/华北/华东/华南/华中/西北/ 西南/ 境外经销商分别净增8/13/4/-4/4/7/1/-7 至145/229/583/184/235/129/178/215 家，经销商合计净增26 家至1898 家。利润端，净利率提升趋势清晰，扣非利润弹性大。伴随公司市场地位基本稳固以及公司加大利润考核，从原料价格到市场费用逐渐得到控制，加之预制菜规模效应开始体现，整体净利率提升趋势清晰。23Q2，毛利率同比-0.13pct 至19.86%，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.75/-1.81/-0.22/-0.05pct 至4.93%/2.16%/0.57%/-0.9% ， 毛销差同比+0.61pct 至14.92% ， 净利率同比+1.6pct 至10.09%，扣非归母净利率同比+2.54pct 至9.45%。展望未来，高增长可期，龙头稀缺性凸显。收入端，中期超级大单品+预制菜有望“再造一个安井”，远期安井还有很多可能性。利润端，公司净利率突破10%意味着公司成功从“工业品”公司转型为“消费品”公司，未来仍有望继续受益格局优化。

中期看，消费复苏的程度仍有环比改善，复苏的趋势基本确立。长期看，冷冻调理品行业仍可看长。

盐津铺子：新渠道放量，新品类高增。2023 年上半年，公司实现收入18.94亿元，同比+56.54%；归母净利润2.46 亿元，同比+90.69%；扣非归母净利润2.31 亿元，同比+103.47%。23Q2，公司实现收入10.01 亿元，同比+57.59%；归母净利润1.34 亿元，同比+98.91%； 扣非归母净利润1.33 亿元，同比+105.85%。收入端，新渠道带动高增，新品类表现亮眼。23H1，直营商超/经销（ 含散装、定量流通、新零售和其他） / 电商收入分别同比-15.42%/+58.04%/+155.17% 至1.92/13.11/3.91 亿元， 占比同比-8.64/+0.66/+7.98pct 至10.15%/69.21%/20.64%。23H1，辣卤-魔芋/辣卤-肉禽/辣卤-豆制品/辣卤-其他/烘焙/深海零食/薯类/蒟蒻/果干坚果/蛋类/其他（ 含组合装） 收入分别同比

+163%/94%/53%/79%/11%/18%/47%/93%/26%/582%/81% 至2.23/1.95/1.50/1.46/3.04/2.90/1.59/1.27/1.07/0.95/0.99 亿元。23H1，华中/ 华南/ 西南+ 西北/ 华东/ 华北+ 东北收入分别同增44.08%/20.62%/76.20%/34.25%/65.69%至6.95/2.83/2.68/2.26/0.31 亿元，境外收入同减74.67%至18.02 万元。23H1，华中/华东/西南/华南/西北/华北/东北经销商分别净增58/10/10/27/1/16/4 家至711/634/478/370/158/185/73家，全国合计净增126 家至2609 家。利润端，渠道转型、产品结构优化、规模效应下净利率显著提升。2023Q2，毛利率同比-0.49pct 至36.03%，销售/管理/ 研发/ 财务费用率同比-6.23/-0.73/-0.57/-0.13pct 至11.48%/4.13%/2.10%/0.47%，毛销差同比+5.74pct 至24.55%， 净利率同比+2.78pct 至13.40%，扣非归母净利率同比+3.11pct 至13.27%。盈利能力显著提升，预计主要原因系：（1）油脂、包材等原材料价格回落；（2）渠道转型，直营占比下降，经销占比提升；（3）收入高增下前后台规模效应明显；（4）高利润率的新品占比提升。新渠道持续放量，2023 年展望积极。收入方面，23年零食专营系统与电商渠道有望持续贡献新增量，流通渠道开拓预计较为顺利，散装经销有望持续推进区域扩张和渠道下沉。利润方面，23 年包材、油脂等大宗商品价格预计高位回落，同时公司核心品类伴随渠道同步成长，规模效应进一步凸显，公司利润率有望进一步提升。

消费复苏可期，积极买入食品饮料。产业层面经历了2-3 年的调整，问题出清，今年低预期的背景下，商家积极去库存，白酒实际动销好于预期；随着预期的修复以及政策的加码，我们认为食品饮料具备较好的投资价值。

白酒重点推荐：茅台、五粮液、泸州老窖、古井、山西汾酒、今世缘、洋河、迎驾等；二季度关注舍得、口子窖的弹性；

大众品重点推荐：燕京啤酒、青啤、安井、五芳斋、千禾、伊利、颐海、安琪、洽洽、重啤、中炬、海天等。

风险提示：全球以及国内疫情扩散风险、外资大幅流出风险、酱酒库存、政策。